经济下滑伴随着房地产市场低迷，使得房地产行业的脆弱性成为各方关注的焦点。
文章来源：世界银行集团专题报告——《中国房地产脆弱性与金融稳定》
「编者按」
近期房地产市场的低迷引起了人们的关注，因为如果房价崩盘，可能会对金融稳定造成威胁。房地产行业对GDP增长的贡献过大，而且与家庭、地方政府、企业和金融系统的资产负债表密切相关，因此市场长期低迷会破坏金融部门的稳定，对经济增长产生负面影响。尽管对银行业的直接风险敞口有限，但抵押品价值大幅缩水可能会引发信贷紧缩。如果抵押品价值大幅缩水，银行可能不得不削减贷款，因为涉及楼市的影子银行产品（如信托贷款）也会受到房地产市场低迷的影响。
本期「熙运传承金融院专刊」基于「世界银行集团」64页的专题报告《中国房地产脆弱性与金融稳定》进行研读，为大家梳理归纳关于房地产相关的风险与脆弱性的多个因素。
令人担忧的是未竣工住房存量较大，且购房者需求减弱。目前有大量在建期房项目，有些项目可能会因为开发商陷入流动性危机而永远无法完工。IMF（国际货币基金组织）估测指出，假设没有新项目开工，全国当前的未完工期房需要五年才能全部竣工（图 1）。
图1 2021年各类省份期房情况（预售未竣工面积与2021年竣工面积的比例）
同时，支撑中国房地产繁荣的一些基本面正在减弱。首先，随着资本密集型的增长道路到达极限，中国两位数增长的时代已经结束了。因此，未来几年居民个人可支配收入增速将会放缓，人口结构也会发生变化，比如生育率降低、结婚人数降低和城镇化速度放缓（图 2、图3）。此外，人口老龄化加剧，到2025年老年人口占比预计将超过20%，中国的劳动年龄人口会逐渐减少。这些因素叠加可能会导致住房需求曲线出现结构性下移趋势。
图2 个人可支配收入增长预测（百分比）
图3 人口增长及城镇化率（百分比）
【注：2020-2030 为预测数据】
开发商近期的困境和新一轮疫情减少了住房需求。许多潜在购房者意识到开发商可能会倒闭，留下未完工的开发项目，因此变得厌恶风险。尽管目前当局为缓解开发商的融资限制和稳定市场所做的努力有助于恢复购房者信心，但预计期房的预售趋势不会恢复到前几年的水平。在新一轮疫情下，房地产销售依然乏力，并可能在2022年下半年会继续低迷。然而，保障性住房供给的增加可以减轻建筑行业受到的影响。据估测，2022年中国将新增240万套保障性住房（为2021年的三倍）。
有迹象表明，家庭资产负债表面临的压力增加，可能会影响住户偿付住房抵押贷款的能力。中国住户部门债务总额一直在持续上升，从2010年占GDP的27.3%增加到2022年第一季度的61.4%（图4）。
图4 住户部门债务在GDP中占比（百分比）
其中，约56%的住户部门债务是住房抵押贷款（图 5）。家庭债务增加，可支配收入增长放缓，且许多购房者购买的住宅价值是年收入的数倍——这些因素叠加可能会使一些家庭履行其住房抵押贷款偿付义务的能力下降。
图5 住房抵押贷款在住户部门债务中占比
房地产开发商的成本持续增加，从境内外市场获得融资的难度不断加大。2021年，境内、外债券的发行量都有所下降，净融资额已经变为负数（图6、图7）。
图6 开发商债券发行总额（十亿元人民币）
图7 开发商的净融资额（十亿元人民币）
开发商离岸债券的收益率仍然很高，其国内债券的收益率也一直高于各产业均值（图 8、图9）。
图8 离岸市场企业债券收益率（百分比）
图9 开发商境内债券收益率（基点）
2021年开发商53%的资金来自客户，但是潜在购房者越发不愿意进行预售交易。来自信托公司的资金量也在减小，进一步加大了开发商的现金流压力（图10、图11）。
图10 房地产开发商的资金来源（占比，2021）
图11 房地产信托（年同比，百分比）
市场动荡中，国有开发商和民营开发商在融资方面出现了明显的分化。2022年头四个月，国有开发商发行境内债券1580亿元，而民营开发商仅发行了239亿元的境内债券（图12）。此外，国有开发商整体上仍能保持正的净融资。
图12 房地产开发商净融资（十亿元人民币）
最近，融创控股一笔7.416亿的美元债发生违约，表明开发商的流动性压力仍将持续一段时间。2022年开发商会有大量境内外债券到期，其中包括3550亿元人民币的境内债和630亿美元的离岸债。未来两三年一些开发商可能会继续艰难地偿付债务，虽然到2027年所要偿付的债务会大幅减少（图13、图14）。近期人民币走弱会增加开发商离岸债券的偿债成本，这些债务按人民币计价的再融资成本也会上升。
图13 到期境内债券金额（十亿元人民币）
图14 到期离岸债券金额（十亿美元）
开发商的困境可能会对房地产以外的行业产生重大影响。许多开发商是由众多子公司组成的大型企业集团。如恒大集团除房地产开发外，还涉足旅游休闲、体育、汽车、娱乐、食品、农业和金融服务等领域。因此，大型开发商的房地产业务出现重大危机，可能会产生重大负面溢出效应，累及其他各类子公司及其相关行业。
房地产市场大幅下滑对宏观经济的影响可能是对金融稳定的最大威胁。房地产在中国的GDP中举足轻重的作用意味着，长期市场不确定性和信心的缺失可能会大幅减少房地产销售和投资，继而抑制经济增长并增加整体信贷风险。此外，鉴于住房是中国家庭财富中最重要的资产，且中国住房自有率较高，楼市长期低迷也会通过影响家庭资产负债表所引发的财富效应对消费者信心和消费支出产生负面影响。再次，建筑业等房地产相关行业会面临需求减弱和生产下降。通过分析投入产出数据发现，即使没有银行业危机的放大作用，也不考虑房地产作为抵押物的重要性，房地产活动下降 20%可能会使 GDP下降 5-10%。
楼市低迷对地方财政的影响可能也会阻碍经济增长。在中国，土地出让金是地方政府重要的收入来源。图15显示，2021年土地出让收入在地方政府综合财政收入中平均占比29.5%，湖南、江苏、浙江等省份的土地出让收入则超过综合财政收入的 50%。除了土地出让的直接收益，地方政府融资平台（LGFV）还以未来土地出让金作为抵押物进行债务融资。
图15 2021 年土地出让收入在地方政府综合财政收入中占比（百分比）
2021年下半年房地产行业下行，造成多个省份的土地出让规模急剧下降（图16）。土地出让收入的持续减少可能会削弱地方政府为基础设施项目提供资金的能力，而基础设施项目是过去经济增长的关键动力。地方政府其他形式的支出也会受到影响。因此，今年的预算中，中央对地方的转移支付增加了1.5万亿元，同比增长18%，以弥补地方政府土地收入的缺口。
图16 2021 年各省土地出让收入情况（年同比，百分比）
「结语」
由此可见，房地产行业通过举债实现扩张威胁了金融稳定。因此，政府大力去杠杆、化解风险是非常必要的。即使短期内面临金融稳定及宏观经济的不利因素，也不应完全放弃去杠杆。虽然在维持金融稳定和保持合理增长之间做好平衡确实进退两难，但政府还是有很多政策选项可以考虑。首先，可以将“三道红线”的达标过渡期延长到2023年底以后，以便给开发商更多的喘息空间进行调整，逐渐转变到更加可持续的商业模式。此外，还应该对开发商进行密切监测，确保在去杠杆方面取得实质性进展。
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