It's All About the Long Term - 发展逻辑的预见性、自洽性和一致性是贯彻「长期主义」的关键。
—— 杰夫 ·贝索斯 -亚马逊创始人
「编者按」
上期专刊精选来自麦肯锡《中国金融业 CEO 季刊》财富管理团队，从全球宏观视野横向梳理归纳的、对大趋势的扫描洞见，提炼勾勒了财富管理产业发展的全局速写。本期「熙运传承金融院专刊」切换到细分垂直视角，站在投资者、资管服务与产品的买方立场，深挖资本市场真正具有长期投资价值的决定性因素，锻造价值管理脱虚向实的辨识能力，在投资实践中、踏上持续获得高水平资本回报的阳光大道。这一次，麦肯锡带来的启示是：中国企业市值管理的两大正道坦途，以及通过 A 股、港股和美股市场的对照分析得出的六大发现。
素材来源：麦肯锡研报文章《拨开迷雾，回归价值：锻造资本市场管理能力》
提振 ROIC 是关键要务
在基金抱团、逆袭股和追涨杀跌等众多市场噪音中，业界普遍认为 A 股市场估值未能充分体现企业基本面。
麦肯锡给出的建议是，对于追求吸引长期战略投资者的上市公司而言，市值管理的核心是拨开资本市场的迷雾，回归企业价值创造的基本面，其中管理资本回报率(Return on Invested Capital,简称 ROIC*)尤为重要。
◆ 市值管理正道之一：投资资本回报率 ROIC 是市场价值的“拦河大坝”
如果把市值比作一个蓄水池，业绩增长和持续盈利比作源源不断的入水口，那么资本回报率 ROIC 就是保持水位的拦河大坝。
只有堤坝足够高，蓄水池的水位才能稳步上升；如果堤坝太低或不够牢固，则入水越快压力越大，必然导致一泻千里、功亏一篑。
*ROIC：衡量公司将其控制下的所有资本(包括股权和债权)分配给各类有利可图的投资标的或项目的投资效率。ROIC 有两个优势 —— 一是从公司总资本的视角去衡量回报，而非单纯从股东视角；二是通过对非现金科目税率的调整，最准确地反映投资资本带来的经济回报，而非财务回报。
▲ 发现一 → 中国上市公司ROIC 普遍接近加权平均资本成本WACC，增长未必带来价值提升，提振 ROIC 是当务之急
中国 A 股样本公司的 ROIC 长期处于6%~9%的较低水平，略低于普遍估计的8%~10%的加权平均资本成本 WACC。而港股上市中国企业的 ROIC 从2004年的12%~15%逐步下滑至7%～9%，导致很多企业的盈利增长无法转化为价值。相较而言，纽约证券交易所样本公司的 ROIC 为8%～10%，纳斯达克上市公司则稳定在12%～15%的高位。将ROIC与加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，简称 WACC)进行比较，可以揭示投资资本是否得到有效利用。▲ 发现二 → 在影响股东总回报 TRS(Total Return to Shareholders) 的四大因素中，ROIC 的改善空间最大1、随着中国宏观经济逐步成熟，预计未来中国 A 股的长期增长率将逐步向成熟经济体的5%～10%靠拢，高成长将是个股或某个板块的亮点，而不再是 A 股市场的总体特征；
2、在去杠杆政策下，杠杆率逐步从60%下行至45%，未来将在较长时间保持较低水平；3、企业价值估值倍数 EV/EBITDA 受市场情绪和宏观流动性影响较大，上市公司可以积极干预，但无法左右；
4、中国上市企业在提高战略聚焦、优化资源配置、推动精细化管理和运营、实施数字化与创新等方面进行了积极投入，未来可期。▲ 发现三→ 与营收增长相比，ROIC 与估值水平的相关度更高根据横跨2004年到2019年多年分析等综合结论，中国企业估值水平与 ROIC 正相关，且对高增长(年化营收增长率超10%)的企业估值影响更大.。随着中国资本市场进一步与国际市场接轨，这种相关性会日益接近国际水平，其中少数盈利模式清晰稳定且 ROIC 较高的企业更容易受到投资人的青睐。
归纳而言，在资本市场加速改革和开放大环境下，与业务高速增长相比，提振 ROIC 将更有可能在中短期内转化为健康的市值。
只有在 ROIC 健康合理的基础上，公司业务的增长才是高质量的增长，才有可能转化为优秀的股东回报。
如何理解 A 股的高估值，并有效利用市场溢价做好市值管理？
以往出于市场的结构性因素，如缺少替代性投资市场、散户行为、国际投资者参与有限、约束机制不完备等，是导致 A 股存在多种溢价来源的主要原因。
但随着中国进一步融入国际资本市场，机构投资者参与力度加大和市场约束机制加强，A 股估值水平将逐步与世界接轨。
通过对同时在 A 股和港股上市的95家企业进行分析，发现 A 股股价存在约30%～40%相对溢价，但随着沪港通等机制等实施，溢价较最高峰时(超过100%)已经有所收窄。值得一提的是，港股汇集了大量国有企业，而随着其在混合所有制改革、市场化治理和提质增效等领域的突破与改革，两个市场估值水平将进一步靠拢。
▲ 发现五→ 新经济板块高估值是 A 股市场溢价的主要来源A 股实际估值水平普遍高于企业内在价值，但不同行业间溢价水平冷热不均。其中投资人对新经济板块估值模型的参数估计通常较为乐观，以2016年为例，A 股估值溢价在15%～131%之间，但新经济板块溢价明显高于传统板块；而且，根据对过去15年数据的双向推导和验证，得出的结论是这种结构性溢价是长期存在的。
▲ 发现六→ 2015年以来 IPO 溢价愈发显著2015年之前，A 股 IPO 溢价并不明显。但自2015年以来，中国 A 股 IPO 溢价大面积单边上涨，同期美股和港股涨跌参半。
究其原因，一方面中国投资者对 IPO 追捧热情较高，打新成为增强收益的手段；另一方面，也存在诸多 IPO 定价是否合理的讨论，如保荐人跟投和审核制度等是否潜移默化中造成了定价偏低。如今科创板已经推动注册制，“供需定价”和“破发”等话题的讨论也日益激烈。未来 A 股市场的 IPO 表现将逐步回归常态，其定价将与企业前景进一步挂钩。
综上所述，市场估值水平不能简单以高低来概括，更应关注市场行为是否趋于理性，因为只有更加理性的投资行为才能让市场更好地扮演“价值发现和资源配置”的角色。
机构参与、国际融合、机制约束的日益成熟，都是推动中国资本市场估值水平不断走向理性化的关键因素，在此大环境下，真正具有投资价值的企业将逐步脱颖而出。
「话题拓展」
文章后段还探讨了如何构建全周期市值管理能力，以战略和股东价值最大化为目标、按部就班打造成功的 IPO，紧抓核心价值创造、持续讲好资本市场故事的方法、步骤和要诀，无论对于研究已上市或拟上市的企业，都颇具借鉴价值。
毕竟随着注册制的全面推行和退市约束机制的日趋成熟，IPO 不再是优秀企业发展奋斗的终极目标，而是其迈向成熟企业、实现基业长青漫漫征途的新起点。
对这个话题感兴趣的读者，不妨留言告知，「熙运传承金融院专刊」将另出专稿跟大家分享。
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