「三年十变 —— 资管新规颁布三年后的行业格局」
文章来源：选摘整编自兴业研究近期同名文章
「兴业研究简介」
全称“兴业经济研究咨询股份有限公司”，为兴业银行成员机构，是国内首家按市场机制独立运作的银行系研究公司，2015年6月成立于上海。
兴业研究秉承“研究创造价值”理念，通过从宏观利率、大类资产策略、绿色金融、汇率商品、权益研究、行业研究、金融同业研究、信用研究等方面提供高水平专业化研究服务支持，为机构客户量身定制个性化投资解决方案。
当前产品包括信用排查、新债研究、债券池、信用债指数、发债企业信用调研等产品，未来将立足于中国金融改革发展实践、为市场提供专业优质的商业研究服务，旨在成为国内优秀的金融资产专业定价机构。
编者按：2021年5月创刊的《熙运传承金融院专刊》，聚焦国内国际资产管理行业、全球财富管理和私人银行的趋势资讯与致胜战略，专注为熙运资产的家族投资伙伴与理念同频的关注者，精读、梳理和整编财富管理行业相关文献，以啻共同拓展视野、深化思辨、打磨业力、提升洞见。创刊号文章选编分享了「中国财富管理50人论坛」课题组的《资管新规三周年回顾与展望》，为大家带来了新规发布以来的“三新”概况（新模式、新产品、新格局），本期将就此话题推进更深一步的解读和思考。从2018年4月27日至今，资管新规已成为行业的转型纲领 —— 推动资产管理行业乃至金融领域的发展转型，防范化解金融系统性风险，具体体现在：第一，资管行业去通道、去嵌套，弱化刚兑预期；第二，资管产品净值化、资产配置标准化；第三，居民财富配置产品化，金融和资本市场加速机构化。
本期研习重点包括：3、提供行之有效的财富保值增值解决方案 —— 资产管理和财富管理机构的核心使命
2020年末，据波士顿咨询和光大银行统计，我国资管市场总规模达到121.6万亿元，与2017年末高峰时的119.2万亿元基本持平。资管新规推出至今市场规模并没有显著增加，但结构上出现了调整，这表现在顺应净值型产品转型趋势的公募基金规模扩张，资金池业务占主体的银行理财模式调整，扮演影子银行角色的信托规模持续萎缩。
三年以来，坚持净值型产品运作的公募基金规模扩张最快（总规模由2018年4月12万亿元增至2021年4月22万亿元），从资金池开始转型的银行理财总规模稳定但结构调整（规模约25万亿元中净值型产品已近七成），而转型缓慢的信托规模萎缩(规模由颁布时的约26万亿元缩至20万亿元)。
除了规模的更迭，新规运作的三年还带来了这些变化：
对银行理财而言，“得”在于负债期限拉长（平均产品期限突破6个月/一年以上封闭期产品占比增加），增加了风险资产尤其是权益配置（配置比例近10%）；困难在于资产处置仍有尾巴（期限不匹配的非标资产和股权/长久期低流动性债券体量仍近万亿元），失去资金池之后业务门槛显著提升（估计约200家机构逐步退出资管业务，以区域农商行为主）。▲ 同业理财逐步消失，机构资管需求从银行表内转向表外新规三年也是去杠杆三年，“大行-中小行-非银资管”的流动性传递链条逐步解开，银行表内去投资导致相关委外需求退潮。凭借标准化资产和策略优势，公募基金可为理财子/信托等追求绝对收益的机构提供收益增强的解决方案（以理财规模10%和信托业务25%计，潜在规模约8万亿元），这将是“银行-非银”合作的下个风口。打破刚兑、“资金池”转向“净值型”模式下，资产的一部分波动转由投资者承担，这种情况下管理者受到的约束减少，边际上提升了风险偏好，拉长了负债久期，让客户体验了通过承担波动获得更高收益，也更容易把握成长类资产的长期投资机会。但是迄今为止，尚未曾有纯权益的爆款产品（权益类产品募资规模普遍在30亿元以内），且理财客户追求绝对收益，对于风险与回撤的厌恶度更高，抬手就是天花板。
▲ 信托转型未有明确路径，降低成本和提升波动，负债端必选其一当前信托融资类业务近5万亿元/且基本为资金池运作，后续受新规影响最大。从影子银行治理视角看，信托融资类业务已完成其历史使命。未来信托净值转型中，投行化（通过非标和标准化工具结合解决客户融资问题）、理财化（发行以“固收+”为主的私募净值型产品）、私行化（拓展销售渠道）将是信托探索方向，这一进程中信托产品高收益且刚兑的负债端特征难以维持。
此外随着新规的实施，同业理财与非标资产套利链条解开、理财产品通过各类资管产品嵌套投资的模式也在减少，理财业务逐渐回归资产管理本源，推动了资管业务的门槛提升。
部分机构在人员配置、投研能力、系统建设上短时间难以匹配，还要面对发展主动管理带来的较大成本开支，致使参与资产管理业务的优势丧失，不得已逐渐放弃并退出资管业务。
在资产管理领域存在一个“不可能三角”，即高收益回报、资产高流动性、规模壮大三者目标难以兼得，这也是当下银行理财、信托转型需要解决的核心矛盾：资产与策略如何选择。
在资产选择上，承接规模/预期收益/流动性水平三者难兼顾，权益资产相对商品/转债等最有可能承接近10万亿元非标资产（含银行理财/信托）。
然而不可忽视的是，权益资产是包括银行理财在内的追求绝对收益机构最有潜力增配的资产，以加强风险文化为前提、配套建设收益分享文化，无疑值得赋予充分的战略重视。
据相关数据统计，截至2020年末，国内已上市的期货、期权品种共87个，种类丰富，然而商品期货的总持仓规模双边约4.4万亿元，可对非标资产形成有效补充，但规模上难以替代。据高领资本统计，截至2019年末，私募股权基金管理总规模约10.1万亿元，从结构上看创业投资基金和并购基金占比仍然较小，成长期投资基金占比较大，对于绝对收益来说风险较高，且存在穿透问题，难以形成有效替代。从当前的投资结构来看，银行理财约有2.78万亿的资金投资于非标资产；信托仍有10万亿以上的资金投资于非标。目前A股的流通市值约65.37万亿，容量上可以匹配，同时权益资产流动性相对较高、信息披露透明，更容易实现绝对收益，长期来看权益资产必定是银行理财转型的突破口。
▲ 第三，策略的核心是建立风险文化与收益文化 尽管权益资产容量大，但理财及信托产品万亿级的资金规模在交易时择时选股的有效性较低，因此需要先建立风险文化：通过资产配置的模式，以承担权益市场系统性风险，实现收益上的增厚；再建立收益分享文化：对承担系统性风险获得的超额收益进行分成，这进一步推动投研体系的进化。
2020年权益市场牛市，银行财富管理部门代销基金规模爆发增长，带动相关项目营收翻倍，远超资管规模增速。
归根结底，增配权益本质是资产配置前沿扩张的过程，资管机构在充分构建承担系统性风险才能获得收益的理念、并对过去规避损失一刀切的风险文化进行修正后，有望迎来更持久的发展进程。
从发展路径看，沉淀客户资金并提供财富保值增值的解决方案，财富管理与资产管理有同样的使命。
对专业机构而言，资管竞争力体现在于投行能力和投研能力，财富管理的竞争力在于获客渠道建设和客户分层/产品服务匹配的能力。
长期看，资管和财富体现了两个差异化的能力体系建设，舍弃任何一个都不利于机构综合实力的提升。
投行能力包括企业客户积累、非标转标、综合融资方案等；投研能力包括资产配置、风险管理、产品设计等，在此基础上匹配客户需求。涉及物理网点、APP线上体系、高净值客户服务体系和投资全流程陪伴等。资管新规运行以来，资管产品开启全面净值化转型之路，在这种情况下，资管机构的服务体系，应当进一步由投教向投资者陪伴转型升级，实现伴随投资者全流程和全生命周期的共同成长。
综上所述，财富管理和资产管理契合了节约资本要求，满足了企业客户融资/零售客户理财多元化的现实需要，相关方向已成为机构转型的共识。
对机构而言，若投行和投研能力更强，资管将驱动财富业务；反之，财富发展将强于资管业务，机构应结合自身禀赋去选择转型路径。
兴业研究测算，五年后资产管理和财富管理业务分别将为领衔机构带来 4300亿和1.05万亿收入增量，约占2020年上市银行（沪深共37家）营业总收入的8.3%和19.8%，合计在25%以上。
秉承以客户为中心的服务理念，做好资产管理与财富管理业务对各层级专业机构转型升级，有极高的战略意义。
同时，无论机构自身的职能定位是资产管理还是财富管理，在统一监管趋势之下，各类资管机构在牌照资格上将逐步趋同，从而使各自核心的差异化定位 —— 显得格外重要。
未来除了在大的资管产业链条上寻求更加精细化的分工，还可在产品的底层资产上做出特色，提升自身主动管理能力，真正为客户提供行之有效的财富保值、增值解决方案，树立专业、诚信的机构形象，方为稳健长盈的成长之道。
「趋势关注」中国海外资管机构开展新一轮逐鹿 —— 中国资产价格对外资有吸引力，我国居民仍在加大对资管产品的配置，这成为海外机构持续布局我国资管市场的核心驱动力。
过去外资在华资管业务开展困难，主要因客户信任难建立和产品文化不匹配等原因。借助理财子公司、合资公司、或在港分支机构成立机会，海外资本又一次逐鹿大资管市场，多资产策略、投顾制度、指数优化等均将是探索路径。
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